全面对比：A股会重演2014年吗？

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　　来源：申万宏源宏观 赵伟 屠强等 

　　摘要

　　经济：“量”、“价”均有压力，但新旧动能表现不同。

　　相同点：经济“量”、“价”均有压力。2014年经济走弱、尤其是下半年，经济增速降至7.5%以下，制造业PMI明显回落，方向与时间与今年类似。其次，2014年与今年均处于结构转型期，需求侧表现为逐步摆脱对投资驱动的依赖，供给侧表现为传统行业增速下降，但新兴行业增速上升。“价”方面，PPI同比、工业盈利增速均处于0以下。

　　老动能：2014年仍支撑经济，但目前成为拖累。2014年地产走弱、但调整幅度不大，对居民资产负债表影响较小，地产投资（10.5%）与基建投资（20.3%）仍高于GDP增速，与当下有本质区别。

　　行业来看，2014年传统行业增速（8%）与全行业接近，但当下传统行业表现明显弱于全行业，地产相关行业增速（1.7%）低于非地产相关（5.2%）。

　　新动能：2014年是起步阶段，当下是发展中期。2014年制造业投资增速下行至11.2%、技改支出负增长（-6.6%），但今年表现强劲。今年新基建也替代老基建。从产业角度看，2014年高技术制造业在工业中占比仅10.6%，刚开始提升，目前则已达15.7%。

　　此外数字经济GDP占比目前也达到8%附近，高于2014年（6.1%）。出口竞争力也不同，2014年低附加值消费品出口强，当下高附加值中间品资本品出口更强，船舶出口高增51%。

　　政策：货币地产政策均先于财政政策放松，但传导机制不同。

　　相同点：货币地产政策先于财政政策放松。2014年财政收入也转弱，一般预算收入增速下滑至6.5%、低于经济增速，且化债加速，2015年后置换债开始大规模发行，总额度15.4万亿。

　　货币政策也明显宽松，央行降准降息且创设PSL、MLF等扩大货币投放，与当下类似。地产方面，2014年放松房贷+加码去库存，与当下政策组合拳类似。

　　财政模式不同：2014年地方财政发力为主，当下中央财政发力更多。2014年化债主要是降成本而不是约束融资，因而地方财政仍在扩张，基建投资（同比20.3%）表现仍强。当下地方财政受约束更大，中央财政发力替代地方财政。

　　政策投向也相应改变，由单一依赖市政类传统基建，扩展到目前新基建、设备更新、消费品以旧换新等多手段模式。

　　货币政策传导不同：地产金融加速器消失，供给侧问题增加了需求侧宏观调控复杂性。2014年政策放松有效拉动地产销售走强（2015年增速由负转正至6.5%），但当下现房销售强劲（同比19%），期房销售（同比-28%）却与利率“脱敏”，主因地产症结不同。

　　当下风险更多是供给侧房企而非需求侧，房企信用收缩令竣工风险暴露，预售期房竣工率仅40%左右，导致居民对购置期房谨慎、收储陷入期房现房两难、货币乘数增速下降。

　　海外：海外经济恢复均放缓，但流动性周期不同导致出口、国际收支与汇率分化。

　　相同点：海外经济所处周期不同，但均是年中开始走弱。整体来看，从发达经济体产出缺口角度而言，2014年处于后危机时代复苏周期的中期，2024年处于尾声。

　　但从节奏而言，2014年与当下，发达经济体景气均自年中开始转弱，制造业PMI加速回落至52以下，但发达国家内部结构表现不同，彼时欧日较弱，但美国较强，当下美欧走弱。

　　不同点：美国经济周期不同，导致货币政策周期不同。2014，美国经济处于复苏中期，美联储开始转鹰、结束QE，2015年开启加息。但当下美国经济步入复苏尾声，美联储开始转向降息。不仅如此，当下还是全球货币政策从“加息潮”到“降息潮”的转换。

　　对我国影响分化：出口结构表现不同，国际收支与汇率影响反向。2014年与当下出口均先升后降，但结构不同。当下对新兴国家出口增速（9.2%）好于对发达国家（7.9%），且出口模式向嵌入新兴国家工业化转型，中间品资本品出口好于消费品。

　　此外，2014年处于国际收支正处于一轮流出压力的起点，人民币汇率由6.1开启贬值周期。但当下国际收支或正处于流出压力的终点，前期集中流出缓和，人民币汇率由7.3开始逐步升值。

　　1．经济：新旧动能表现不同

　　1.1 相同点：经济“量”、“价”均有压力

　　2014年经济整体走弱、尤其是下半年，方向与时间均与今年类似。从实际GDP增速看，2014年上半年经济增速维持在7.5%~7.6%附近，与2013年（7.8%）差异不大。

　　但下半年经济增速明显走弱，三四季度分别为7.2%和7.3%，与今年二季度以来经济增速明显下行至5.0%以下有相似之处。从制造业PMI来看，14年上半年PMI整体改善，但下半年开始持续下滑。今年二季度后制造业PMI也明显回落。

　　2014年与今年均处于结构转型期，需求侧表现为逐步摆脱08年“四万亿”对投资的依赖。2008年“四万亿”刺激后经济开始谋划转型、降低对投资的依赖。自2012年开始，资本形成占GDP比例由47%的高点开始回落，2014年更是加速下行至45.6%，2015年为43%。

　　同期，政策向稳定消费转型，最终消费支出占比由50.6%快速提升至52.3%，与近两年经济结构特征接近。

　　供给侧表现为传统行业增速下降，但新兴行业增速上升，与今年情况类似。我们以基建地产驱动的煤炭冶金产业链（煤炭开采、黑色有色压延、非金属矿物等）代表老动能，以医药、计算机通信电子设备、铁路船舶、仪器仪表等代表新动能。

　　2014年前新老动能增速基本一致，而2014年传统行业增速由8.7%下降至6.7%，但新兴行业增速同期由9.9%上升至13%。今年也出现传统行业增速下行、新兴增速上升格局。

　　PPI低于0、企业盈利转弱，且下半年PPI与盈利下行更明显，方向与时间均与当下类似。2014年下半年受国际油价大幅回落、国内传统动能趋弱的影响，PPI同比明显回落，至12月降至-3.3%，15年进一步回落。

　　今年PPI同比也是自8月以来再度回落、下行至-2.8%左右。在此背景下，企业盈利也表现不佳，2014年下半年工业企业利润增速开始大幅下滑，于8月下降至负数区间，年底降至-8.7%，也与当下类似。

　　1.2 老动能：2014年仍支撑经济，但目前成为拖累

　　2014年地产等传统动能走弱、但调整幅度不大，对居民资产负债表影响较小。2014年，前期限购等紧缩政策导致地产销售增速大幅回落，全年仅-6.3%。但地产投资回落幅度较小，仍高达10.5%。此外基建投资增速结束13H2回落趋势，由13年底7.3%的水平上升至14年20.3%。

　　房价下行周期也不长，居民资产负债表相对健康。虽然居民收入增速有所回落，但消费倾向仍保持62%以上的较高水平，好于2013年。

　　当下地产等传统动能表现更弱、对经济构成拖累，并影响居民资产负债表。当下地产投资持续收缩（同比-10.2%），传统基建增速也大幅下行，公共设施更是负增长（-4.7%）。此外商品房销售增速（-17.1%）表现明显弱于2014年，70城房价同比也在加速下行，且在负数区间周期长于2014年。

　　房地产市场调整也影响居民资产负债表，居民偿债压力明显上升，当下城镇居民偿债负担比为15%，高于2014年（10.2%）。

　　具体行业来看，2014年传统行业增速与全行业差异不大，但当下传统行业表现明显弱于全行业。2014年煤炭冶金产业链增加值增速（7.5%）与全体工业（8.3%）相差不大。但当下（2.8%）明显低于全体工业（4.5%）。

　　与此同时，当下地产相关行业增加值增速为1.7%，明显低于地产调整前增速（6%）、以及非地产相关行业增速（5.2%）。

　　1.3 新动能：2014年是起步阶段，当下是发展中期

　　2014年，制造业投资、技术改造支出、新基建等新动能表现偏弱，但当前表现亮眼。制造业投资2014年持续下行至11.2%，工业技术改造支出增速也为负（-6.6%）。

　　但今年制造业投资明显走强，且并非依赖建安投资，而是设备购置投资高增（1-8月累计16.8%，下同）。此外，2014年主要依赖传统基建。但当下传统基建增速持续下降，信息技术（38.4%）、公用事业（23.5%）等新基建则明显走强。

　　从产业角度看，2014年是新兴产业发展仍处于早期阶段，而当下高技术制造业、数字经济等已具备相当体量。首先，2014年前新兴制造业增速与传统行业基本一致（10%左右），2014年前者才开始明显高于后者，说明彼时新兴产业发展还处于早期阶段。而2015年至今，新兴产业增速（10%左右）持续高于传统行业（5%左右）。

　　其次，数字经济GDP占比与高技术制造业在工业中占比，均是在2014年以来才明显上升，目前已分别达到8%、15.7%左右。此外，电子商务增加值、网上零售占比、互联网金融GDP占比也是自2014年后才开始明显上升。

　　出口供给侧竞争力也不同，2014年支撑出口的是低附加值消费品，当下支撑出口的更多是高附加值中间品资本品。2014年出口增速表现较好的是矿物金属（15.1%）、代工贸易为主的手机（11.6%）、家具玩具等，以消费品为主。

　　今年出口表现较好的则更多是火车飞机船舶（50.9%）、电动载人汽车（22.5%）等附加值较高的商品。其次，从近七年出口商品结构看，低附加值消费品和代工品出口占比持续下降，譬如纺织服装鞋帽箱包占比降至11.7%。而装备制造等高附加值商品出口占比持续上升格局，譬如机械设备占比上升至9.4%，汽车占比上升至4.9%。

　　不同于2014年传统行业过剩导致PPI通缩，当下新兴行业产能利用率下行导致的PPI下行，有利于出口竞争力的再提升。2014年与当下PPI走低，较大程度上均是源于产能利用率下行，但结构表现分化。2014年中上游产能更过剩，目前中下游产能利用率则偏低，尤其是部分新兴行业。

　　但在海外高通胀背景下，国内新兴行业价格下行也夯实了出口价格优势，今年出口表现最强的船舶车辆，出现史上罕见的出口价格同比（-7.5%）加速低于进口价格同比（0.4%）的情况，也额外支撑出口。

　　2． 政策：传导机制不同

　　2.1 相同点：货币地产政策先于财政政策放松

　　财政政策：2014年财政收支均转弱，与当下类似。2014年一般公共预算收入趋于下行，同比增速一度下滑至6.5%左右。一般公共预算支出同比上半年达到15.8%，对基建形成支撑。但下半年下滑至2.7%。

　　政府性基金收支也均处于收缩阶段，其中，政府性基金收入增速从13Q4的34.0%下行到14Q4的-17.9%，支出增速从46.6%下降到-17.9%。2024年来看，1-8月政府性基金收入同比-21.1%，支出同比-15.8%。

　　此外，2014化债明显加速，也与当下化债情况类似。2013年审计署《全国政府性债务审计结果》对地方政府债务进行摸排，2015年财政向人大提请采取债务化解举措，通过三年左右过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换，总额度达15.4万亿。

　　而当下，10月12日财政部发布会也明确提出“较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生。”

　　货币政策：2014年价格型工具与数量型工具均同步宽松，与当下类似。价格型工具方面，央行于2014年11月下调一年期贷款基准利率40bp至5.6%，下调一年期存款基准利率25bp至2.75%。

　　数量型工具方面，央行于4月、6月两次大力度定向降准，并于3月、4月、9月分别创设支小再贷款、PSL和MLF，并逐步增加三项工具基础货币投放，对冲外汇占款下滑带来的流动性压力。

　　地产政策：2014年也放松房贷+加码去库存，与当下地产政策组合拳类似。2014年9月30日，央行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，明确首套首付比例最低为30%，贷款利率下限为基准利率0.7倍，对拥有1套住房并已结清购房贷款家庭，可执行首套房贷政策，相应带动实际首付比例大幅下行，央行也于11月调降利率。此外央行创设PSL支持棚改，棚改专项贷款新增投放4300亿。

　　2.2 财政模式不同：地方财政发力向中央财政发力转变

　　2014年地方财政受约束相对较小，化债压力小于当下，城镇化加快也令地方可投资项目数量增加，地方财政仍在扩张。2014年土地收入增速下降至负数区间，但持续时间不长。

　　其次，2014年化债更多是通过置换债降低付息成本，而非采取较为严格手段限制城投融资，基建增速仍能保持较高水平。此外城镇化速度加快，2012年-2015年城镇化率每年提升幅度由1.3个百分点上升至1.6个百分点，也相应驱动市政类基建投资，彼时公共设施投资保持20%以上高增速。

　　当下地方政府收入、化债压力更大，叠加城镇化放缓约束可投资项目，地方政府支出端约束较多。当前我国宏观杠杆率较高，叠加财政可持续性的内在要求，2023年以来化债力度明显更大。

　　与此同时，当下房企与居民资产负债表调整，导致政府资产负债表连带调整，土地财政面临更大压力。此外城镇化速度放缓，也对地方政府土地财政、可投项目构成约束。

　　中央财政替代地方财政发力，且投向由单一依赖传统基建，扩展到目前新基建、设备更新、消费品以旧换新等多手段模式。在化债的要求下，传统基建投资难以再度成为财政稳定经济增长的主要工具，财政一方面选择推动新基建如新能源投资、信息技术相关投资稳定广义基建增速，观察今年1-8月累计同比，信息技术（38.4%）、公用事业（23.5%）等新基建明显走强。

　　另一方面，财政政策更多支持大规模设备更新、消费品以旧换新等措施，增加对制造业和民生的支持力度。

　　2.3 货币政策传导机制不同：地产金融加速器消失

　　2014年政策放松有效传导至地产销售走强。当下现房销售较强，但期房销售与利率“脱敏”。2021年以前的地产周期中，央行降息能明显刺激1个季度后居民房贷与地产销售走强。但2021年以来，房贷利率降至历史低位，虽驱动现房销售增速走强（1-8月累计同比18.6%，下同），但权重更大的期房销售（-27.7%）下滑至历史低位，居民信贷余额陷入负增长。

　　同时，刚需购房者出现购房但减少杠杆的情况，5.17地产政策刺激后，新房平均首付比例反而上升，与2014年明显不同。

　　地产需求大环境不同是导致分化的原因之一，2014年需求是周期性走弱，但当下需求中枢或是趋势性走弱。2014年出生人口增速较2013年反而提升2.6个百分点至2.9%，城镇化速度也明显提升，相应保障地产需求中枢处于高位。

　　当时销售走弱更多源于前期紧缩政策导致的周期性变化。但当下人口陷入负增长，城镇化速度明显放缓，地产需求中枢趋势性走弱，围绕中枢波动的短期销售因而也与利率“脱敏”。

　　但需求无法解释销售分化，核心原因仍是本轮地产症结不同，2014年地产风险更多在需求侧，但本轮地产风险更多是供给侧。与海外不同，我国本轮地产调控过程中，央行从未加息、而是加力投放流动性。但

　　调控更多集中在供给侧，“三条红线”令房企比居民先承受压力，因而史上罕见出现房地产信用融资先于销售资金走弱的现象，同时也导致我国地产投资调整速度明显快于海外经济体（占GDP比例四年下滑13.9个百分点）。

　　房企出险也影响竣工，期房竣工率持续下滑（目前40%左右），居民对购置期房十分谨慎。因而政策推动现房销售表现强于2015年水平，但期房偏弱。

　　供给侧结构性问题约束信用需求，金融地产加速器消失，也增加了需求侧宏观调控的复杂性。现房销售火热导致房企更多将资金用于竣工现房，但过度竣工导致现房库存积压（近三年累库2.3亿平），间接透支期房竣工可用资金，保交楼资金缺口扩大。

　　收储政策已对症下药，但更多为折价收购现房，在现房销售仍强背景下，房企或等待以全价卖给居民。期房更需收储，但保交楼资金缺口扩大导致竣工风险增加，影响政府期房收购意愿。另一方面，近年来货币政策加大宽松力度，但货币乘数增速由此前10%以上明显下降至目前5%以下，一定程度上也源于地产信用需求的收缩。

　　3． 海外：基本面与流动性周期不同

　　3.1 相同点：海外经济所处周期不同，但均是年中开始走弱

　　整体来看，从发达经济体产出缺口角度而言，2014年处于后危机时代复苏周期的中期，2024年处于尾声。但2014年和2024年都处于短周期中的“放缓”阶段。2012年下半年至年底，在欧央行行长德拉吉发表“不顾一切代价”（Whatever it takes）演说和安倍晋三重新执政后，欧洲和日本经济的复苏进入“快车道”，但复苏步伐并不稳健。2014年初，发达经济体的复苏进程全面放缓。

　　2024年，全球经济增速不达预期。美国经济有所放缓，完成了从“不着陆”到“软着陆”的转变，三季度一度出现“硬着陆”恐慌。欧洲经济复苏乏力，德国制造业生产和日本的内循环仍然乏力。全球制造业生产同比增速向上，但进程整体不达预期，结构上新兴好于发达——发达国家工业生产同比增速仍在0附近震荡。

　　展望2025年，全球制造业投资、生产和贸易状况能否边际改善，仍是一个主线。

　　但从节奏而言，2014年与当下，发达经济均自年中开始转弱。2014年与当下虽然发达经济体景气结构表现分化，但总体景气表现较为一致。2014年，虽然美国经济仍保持较强表现，但欧日经济表现明显走弱，拖累整体发达经济体景气下行，这一现象也反映在制造业PMI中，下半年开始制造业PMI加快回落至52以下。

　　而今年，美欧经济表现较弱，也拖累整体发达经济体景气下行，转弱时点也与今年类似。

　　3.2 不同点：美国经济周期不同，导致货币政策周期不同

　　2014和2024年，美国经济周期、美联储货币政策和美元指数所处的阶段有显著差异。2014年美国经济处于复苏中期（mid cycle），美联储开始考虑政策正常化，于10月结束扩表（2013年12月放缓扩表，即Taper），美元指数也处于上行期。

　　2024年，美国经济已经步入复苏尾声（late cycle），美联储政策利率进入“Higer”阶段、等待时机降息，并最终于9月首次降息。美元指数明显下行。

　　不仅如此，2024年还是全球货币政策从“加息潮”到“降息潮”的转换（日本除外）。2014年虽然美联储处于加息周期前夜，但欧元区和日本仍处于宽松之中。从边际上看，2024年全球金融状况好于2014年，但2025年能否延续？

　　从实际利率水平高低看，2024年实际利率水平显著高于2014年。如果降息后二次通胀压力再现，2025年美联储降息斜率趋缓，其对美元流动性的边际影响或于2014年趋同。

　　但全球政经环境和中美经贸关系已发生了“突变”。2017年1月特朗普执政后，开始重塑美国对外贸易关系和全球多边贸易体系，并于2018年初发起多轮关税冲击、尤其是针对中国的301关税。

　　2024年是美国总统大选年，最新民调显示，特朗普正取得上风、尤其是在摇摆州。我们认为，不宜低估特朗普的胜选概率。若特朗普再次当选，应重点关注关税升级举措对全球贸易体系的冲击，以及我国的内部政策对应对。

　　3.3 对我国影响分化：出口结构、国际收支、汇率变化不同

　　我国出口均出现先升后降格局，但国别结构表现明显不同。从总体出口来看， 2014年与当下均经历发达经济景气转弱，因而出口增速也都出现上半年改善、但年中开始面临下行压力的格局。

　　但由于海外基本面结构表现不同，导致我国出口结构表现也出现差异。2014年我国对发达经济体出口走弱，由7月13%的高点下滑至年底4.9%。虽然对新兴出口一度较好，但2015年后又明显回落至负数区间。但当下我国对新兴家出口持续好于对发达国家。

　　近年来我国出口模式也在转型，更多嵌入新兴国家工业化进程中，因而商品出口表现也与2014年不同。分商品看，今年我国对东盟、印度出口改善的更多是中间品和资本品，譬如集成电路、面板、船舶等交运设备均录得20%以上的较高增速，与2014年更多依赖消费品不同。这背后也与我国出口转型有关，2015年前出口份额提升的更多是消费品，但后者在2015年后持平于26%附近、未再明显上升。

　　2015年以来出口份额提升的更多中间品和资本品，由10%提升至当下13.8%，显示我国出口更多在帮助新兴国家工业化，而不是囿于低端消费品市场竞争。

　　国际收支与汇率环境也不同：2014年我国国际收支处于流出压力的起点，尤其是外债类资金，人民币汇率开启贬值周期。我国先后在11年和12年设立RQFII和QFII，资本项目开放提速。

　　14年9月，美联储转鹰，而国内货币政策转向宽松，中美货币政策分化叠加2015年8·11汇改，人民币汇率持续承压，外汇储备下降1万亿美元（相对峰值下降25%）。人民币汇率也从2014年10月的6.1开始持续贬值，有效汇率指数也在15年H2-16年底持续回落，贬值压力直到2017年下半年才开始缓解。

　　但当下处于国际收支流出压力的终点，伴随美联储降息，我国外部平衡压力实质上趋于缓和，人民币汇率从7.3明显回升至目前7.0附近。中美十年期国债利差从2022年5月起开始倒挂，至今已持续28个月，人民币对美元一度贬值至7.3以上，我国国际收支前期压力已经得到明显的释放。

　　而随着美联储降息，我国国际收支压力缓和，加之国内财政政策加力，人民币汇率已明显升值至7.0附近，同时外债类资金流出压力也明显缓释。

　　本文作者：赵伟（S1130521120002）、屠强、陈达飞、贾东旭，来源：申万宏源宏观 ，原文标题：《历史不会重演：全面对比2014——“镜见”系列专题之一》