中金解读债务置换 政策协同发力创造宏观空间

随着政策不断推出和资金加速落实，财政和货币政策在国计民生关键处发挥着重要作用，助力中国式现代化目标的实现。财政部部长蓝佛安介绍，从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。加上全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。

积极的财政政策能够扩大总需求，稳健的货币政策通过货币信贷、利率等手段作用于经济，在构建新发展格局和防范金融风险方面协同发力，创造宏观政策空间，营造良好的金融市场环境，稳定经济、促进增长、调整结构。

十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了相关议案，议案提出新增债务限额全部安排为专项债务限额，分三年实施。到2024年末，地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。此外，2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元仍按原合同偿还。政策协同发力后，2028年之前地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，化债压力大大减轻。

防范化解地方政府债务风险对发展和安全至关重要。多份文件明确统筹地方政府债务风险化解和稳定发展，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制。自2015年以来，财政部采取一系列措施，发行地方债券置换存量政府债务，推动北京、上海、广东实现存量隐性债务清零。2024年起，财政部已经安排了1.2万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款。

一些地方在2022年下半年开始出现债务风险隐患。2023年7月，中央政治局会议要求制定一揽子化债方案。此后，财政部安排超过2.2万亿元地方政府债券额度，支持地方化解存量债务风险和清理拖欠企业账款。截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务较2018年摸底数减少50%。

债务置换帮助地方畅通资金链条，增强发展动能。一方面，腾出原本用来化债的资源用于促进发展、改善民生；另一方面，释放政策空间，更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整。同时，还节约地方利息支出，五年累计可节约6000亿元左右。

粤开证券首席经济学家罗志恒表示，债务置换以时间换空间，避免了刚性化债导致的收缩效应。增加地方债务限额既拉长周期，也推进隐性债务显性化，强化纪律约束。蓝佛安强调，不新增隐性债务作为“铁的纪律”，持续加强预算管理，坚决堵住地方违法违规举债途径。

中诚信国际研究院执行院长袁海霞指出，化债工作思路从应急处置转向主动化解，从点状排雷转向整体除险，从隐性债、法定债双轨管理转向全部债务规范透明管理，从侧重防风险转向防风险与促发展并重。

中国银河证券团队测算，2025年和2026年即将到期的城投债规模分别为2.38万亿元和2.35万亿元，即将到期的地方政府债务规模分别为2.98万亿元和3.51万亿元。后者可通过发行再融资债续借，前者或为本轮债务置换的主要对象。预计每年可至少增加地方政府用于非偿债的实际财政支出1万亿元，拉动有效需求回升。

光大证券固定收益首席分析师张旭认为，应引导市场参与者建立基于企业财务和项目信息的信用分析理念，弱化政府相关风险的重要性，同时给予产业风险足够的重视。

党的二十大报告强调加强财政政策和货币政策协调配合。近期，央行启用公开市场买断式逆回购操作工具，短期内不仅解决MLF到期置换的需要，还配合财政积极发力，缓解债券发行放量带来的流动性和二级市场压力。华西证券宏观联席首席分析师肖金川表示，央行获得债券所有权后，可在二级市场上择机卖出，调节债市供给，起到类似“削峰填谷”的作用。

此举也有助于缓解个别群体关于“大放水”和货币化债务的担忧。某公开市场一级交易商所属机构从业人员表示，这种操作避免了央行直接扩表的负担，通过市场化利率调控灵活注入流动性，有助于地方政府在偿债与发展之间找到平衡。

除了创新工具的常态化协同发力，近期不少机构认为年末时段进一步降准降息的必要性与可能性有所抬升。中共中央政治局会议强调降低存款准备金率和实施有力度的降息。中国人民银行行长潘功胜也表示，年内可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点。

华泰宏观研报显示，货币政策有进一步降准降息的必要性和意愿。信达宏观分析师认为，国内7天逆回购利率目前为1.5%，政策利率降至1%以下是可行的。

对于增量财政对大类资产配置的影响，民生证券首席固收分析师谭逸鸣表示，稳增长政策加码发力将提振市场风险偏好，但政府债供给压力加大或对资金面形成扰动。不过，央行支持性货币政策立场未改，年内仍有降准空间以配合财政发力节奏，叠加流动性投放工具愈加丰富，资金面明显收紧的概率不高，收益率趋势性持续上行风险不大。