中信证券：联合解读金融地产新政

　　来源：中信证券研究

　　引言

　　9月24日，国新办举行新闻发布会，央行、金管局和证监会宣布多项支持政策。对此，我们点评如下：

　　金融监管部门多措并举支持高质量发展 

　　杨帆  秦培景  田良  陈聪  肖斐斐  裘翔  彭博  玛西高娃  于翔  陆昊  王希明  林楠  窦子豪  刘河维

　　9月24日，国新办举行新闻发布会，央行、金管局和证监会宣布多项支持政策。货币政策方面，央行宣布逆回购降息20bps，时点和幅度都超出市场预期，降准50bps基本符合预期，我们认为政策组合拳充分体现了央行支持性货币政策立场和取向。地产政策方面，央行预期LPR将下行20-25bps，并提出引导存量按揭利率平均下行50bps，有利于降低居民置业和还贷负担。央行还将二套房全国层面最低首付比例从25%调整为15%，并将保障房再贷款支持比例由60%提高到100%，或将托底地产销售。资本市场政策方面，证监会主席吴清在发布会上明确提出证监会将要发布中长期资金入市、促进并购重组措施、发布上市公司市值管理指引三大关键性政策，央行将为非银机构、上市公司和大股东参与股票市场提供流动性支持。股票策略方面，政策信号明确，提振市场信心。

　　▍货币政策方面，央行宣布逆回购降息20bps，时点和幅度都超出市场预期，降准基本符合预期。当前国内有效需求不足的问题比较突出，制造业PMI连续4个月低于荣枯线。而且当地时间9月18日，美联储宣布降息50bps，使得人民币汇率贬值压力缓解，给国内货币政策宽松打开了空间。本次发布会前，市场对近期降准的预期较强；降息的大方向预期比较一致，但是部分投资者认为银行息差压力较大，降息需要再等一段时间。9月24日发布会上，央行提出将逆回购利率下调20bps。此次下调不仅在时间上早于市场预期，而且幅度上也大于前几次降息。后续来看，央行行长潘功胜在会上提到，预计10月的LPR报价将跟随下调20-25bps，同时银行存款利率也可能在近期下调。另外，央行宣布近期将下调存款准备金率50bps，向金融市场提供长期流动性约1万亿元。近期虽然政府债发行量不算特别大，但是逆回购操作余额接近1.5万亿元，降准资金可能会部分置换逆回购。央行在会上还提到“在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点。”我们预计12月可能是下一次降准的观察期。

　　▍本次政策组合拳充分体现了央行支持性货币政策立场和取向，有利于改善投资者情绪，主要体现在三个方面。一是历史上我国降息和降准一般会间隔一段时间实施。而本次在7月的降息后，9月同时宣布降息和降准。二是降息的幅度较大。此前5次逆回购降息幅度都是10bps，上一次20bps的降息还是在2020年3月的新冠疫情流行期间。而且在本次发布会上，央行提到预期后续LPR会下调20-25bps，也属于较大幅度的LPR降息。三是提前预告了下次降准。央行不仅宣布近期将降准50bps，而且还预告年内可能再次降准25-50bps，这种预告降准在历史上也很罕见。货币政策支持有利于增强信贷需求，不过考虑到整体经济的弱复苏形势和央行的防空转政策，信贷增速在年内可能还会小幅下滑。

　　▍对银行板块而言，政策靴子落地，负面影响幅度有限，对银行投资直接利好。1）利率政策落地，息差影响中性。存量按揭贷款利率调整对银行资产端定价有负向影响，同时后续的LPR、存款利率下降将对银行息差影响中性。2）结构型货币政策工具有助股市资金流入，利好指数权重股。互换便利工具增加非银机构融资便利并定向投资股市，再贷款工具有助上市公司股票回购，主体资质和流动性好的指数权重股更具实操空间，上市银行直接受益。3）风格延续，底层逻辑夯实。我们认为，以红利为代表的资本市场风格的背后，是投资人风险收益比变化的结果，银行基于“稳定系统性金融风险”的载体，在风险底线和盈利预期稳定下，偏高的分红收益具备配置空间。4）回调带来配置空间。前期受存量房贷调整预期影响，中信银行指数短期内回调10.98%（8月27日-9月11日），当前5.39%（截至9月23日收盘）的分红收益率水平具备显著投资价值，建议积极配置板块。5）投资组合：短期建议关注分红收益率高的公司，中长期仍需重视个体价值。市场风格延续下，分红收益率高、业绩和风险数据稳定的银行短期更具弹性。

　　▍地产政策方面，预计居民置业负担和置业门槛进一步下降。2024年6月底，金融机构个人住房贷款加权平均利率为3.45%。我们预计到2024年年底，我国新发放按揭贷款利率将降低到3%左右，有望增强自住需求买房人释放需求的可能性。此外，统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由25%下调至15%，符合房地产市场供求形势的新特点。由于此前已经显著放宽了首套房的认定标准，故在按揭贷款中的二套房比例较低，我们估计在10%以内。降低二套房的首付款比例的实际影响相对有限，但匹配了房地产市场供求关系已经发生变化的新形势和新特点。我国的房屋供给从总体上来看已经不再紧缺，我们认为没有必要在全国范围限制居民购置第二套房屋。存量房贷利率的下调则有助于控制因提前还贷而产生的二手房抛售压力，也有利于稳定居民对消费的信心。当然，由于不同区域的按揭定价差异比较大，北上广深的一线城市存量按揭贷款利率定价最高，所以房贷政策调整对一线城市居民的边际影响可能更大。我们认为，此前一小部分居民为了提前偿还高定价的按揭贷款可能会被迫卖出二手房，存量房贷利率调整之后，这种被动卖房的行为可能减少。

　　▍根据市场的实际情况调整保障房再贷款政策，延长金融十六条和物业经营贷政策的有效期，这有利于打赢保交房的攻坚战，也有助于金融市场平稳健康发展。2024年5月央行推出了再贷款支持收购存量商品房作为保障性住房的政策。但由于各地租金下行，保障性租赁住房回报有限等多方面原因，截止目前3000亿再贷款落实比例不高。我们认为，增加央行出资比例，有助于进一步降低商业银行开展此项业务的成本负担，虽然再贷款的撬动资金总体规模或有所降低，但有助于尽快推动再贷款工具落到实处。物业经营贷款和金融十六条对房企维持在项目层面必要的资金流入关系重大，也切实关乎保交房工作，此次延期在情理之中。我们认为，保交房不是保在建，保交房针对的是有交付义务的项目后期的顺利竣工交付，不涉及已开工未销售部分，更不涉及未开工的土地储备。大多数资金困难企业的预收账款科目在2024年中期已经大幅下降，我们对保交房攻坚战的顺利收官保持乐观。

　　▍资本市场政策方面，即将出台的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》将积极鼓励上市公司加强产业整合，支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组。今年5月以来全市场披露重大重组案例近50单，市场反应比较积极。本次会议上，证监会主席吴清介绍，证监会研究制定了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，证监会将加大力气提升重组市场交易效率，预计未来A股有相关需求标的的并购重组进程有望加速。未来在并购方向上，政策将既鼓励基于转型升级等目标的跨行业并购，又支持有助于补链强链、提升关键核心技术水平的未盈利资产收购。具体措施包括但不限于提高监管对于关联交易等事项的包容度、采用分期发行股份等方式提高交易灵活性、大幅简化审核流程等。建议关注新质生产力各领域并购重组机遇，尤其是由央国企集团主导的传统产业专业化整合与前瞻性战略性新兴产业外延并购机遇。

　　▍《关于推动中长期资金入市的指导意见》将从发展权益类公募基金和完善“长钱长投”制度环境等方向出发促进长期资金入市。截至2024年8月底，我国权益类公募基金、保险资金、各类养老金等专业机构投资者合计持有A股流通市值接近15万亿元，虽然占A股流通市值比例已达22%，但其总量不足、结构不优、引领作用发挥不够充分的问题仍比较突出。证监会主席吴清在发布会上介绍，将印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》。总量和结构上，预计后续政策将大力发展权益类公募基金，尤其是推动宽基ETF等指数化产品创新，让更多中小投资者通过投资指数产品即可享受资本市场的长期发展红利。引领作用方面，预计后续政策将从完善制度环境出发，通过提高中长线资金权益投资的监管包容性、促进险资做坚定的价值投资者、改善资本市场生态、提高上市公司质量、打击各类违法违规行为等，塑造中长期资金“愿意来、留得住、发展得好”的良好市场生态。

　　▍《上市公司市值管理指引》即将公开征求意见，未来央企上市公司、主要指数股、长期破净公司均需要制定市值管理计划。根据证监会数据，2024年以来，有95%以上的上市公司都召开了业绩说明会，有663家次公告中期分红合计达到5337亿元，有1500多家公司实际实施股份回购累计超过千亿元。年初以来，国务院国资委正按照“一企一策”，加大对央企上市公司市值管理的考核力度。此次证监会明确提出所有上市公司都要切实担负起提高上市公司质量、提升投资价值，尤其是主要指数成分公司和长期破净公司，要制定市值管理制度，明确职责和应对措施，定期披露执行情况，形成市场约束。上市公司市值管理的具体措施包括提高经营管理水平、提高盈利能力、提高核心竞争力，积极运作并购重组、股权激励、大股东增持等市值管理工具，建立常态化回购机制安排并提前规划资金储备等。

　　▍央行流动性支持开启，非银机构权益投资能力显著提升。此次改革是人民银行第一次创设结构性货币政策工具支持资本市场。其中证券、基金、保险公司互换便利的政策值得重视，该政策支持符合条件的证券、基金、保险公司使用自身拥有的债券、股票ETF、沪深300成份股作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产，继而提升相关机构的资金获取和股票增持能力。同时央行明确，通过互换便利工具获取的资金只能用于投资股票市场。规模层面，首期互换便利操作规模5000亿元，未来可视情况扩大规模。

　　▍政策端相辅相成，证券公司有望打开杠杆提升空间优化股东回报。此次政策调整与9月20日出台的风险监管指标新规相辅相成，体现了政策端的协同性与一致性。风险监管指标体系改革降低了股票资产风险准备计提系数和优质流动性资产折算率，使股票资产配置性价比提升。同时对最为限制证券公司的杠杆率提升的净稳定资金率指标进行宽松，打开证券公司杠杆提升空间。多重政策协同下，证券公司有望成为稳定资本市场的重要力量，同时依托互换便利政策带动杠杆率和股东回报的提升，多方面展现证券公司功能性。我们根据新风控体系测算，证券行业净稳定资金率低于140%的机构，在指标调整后具有约8000亿的资产扩容空间，可较好匹配政策红利规模。

　　▍股票策略方面，政策信号明确，提振市场信心。首先，政策直接改善市场流动性预期。最新政策以创新货币政策支持权益市场发展，创设证券、基金、保险公司互换便利，创设股票回购增持专项再贷款，有助于提振市场信心，直接改善市场流动性预期。长钱长投的“类平准”资金有望增量流入、扩大投资范围，各类中长期资金投资股市有望加速，提升市场短期风险偏好；另外，优化权益类基金产品注册，大力推进指数化产品创新。其次，政策信号更加明确，货币政策宽松预期落地，预计未来其他增量政策的加码也在路上，降低存款准备金率和政策利率，并带动市场基准利率下行。聚焦服务新质生产力，鼓励股权投资。本次会议提出将发布关于促进并购重组的六条措施，畅通私募股权创投基金“募投管退”各环节循环，适当放宽股权投资金额和比例限制，优化考核。最后，政策批量落地效果有待观察，价格信号拐点有望提前。降低存量房贷利率，并统一房贷的最低首付比例、延长两项房地产金融政策文件的期限等地产五项政策，旨在促进楼市价格企稳。内需疲软、通胀低迷的状况有望改善。

　　▍风险因素：货币政策变动超预期，经济基本面超预期下行，汇率波动风险。

　　地产|房地产金融新政对地产行业多层次影响评估

　　陈聪  张全国  刘河维  王天瑜  朱翀佚  李俊波

　　我们认为降低LPR有助于进一步降低居民置业的资金负担，存量按揭贷款利率的下行不仅有助于居民消费能力提升，更有利于减少提前还贷行为，减弱二手房的抛售压力。延长金融十六条和物业经营贷政策有效期，增加保障性住房再贷款的人民银行出资比例，则有利于打赢保交房的攻坚战，有助于房地产金融秩序的稳定。总而言之，新政有助于刺激居民自住需求释放，有助于维稳房地产市场运行，但房价能否止跌仍然存在不确定性。

　　▍事件：人民银行行长潘功胜在介绍金融支持经济高质量发展有关情况的新闻发布会上称，央行将降低中央银行政策利率，7天逆回购操作利率下调0.2个百分点，并引导贷款市场报价利率（LPR）同步下行。央行将引导商业银行将存量房贷利率下降至新发放房贷利率附近，且预计平均降幅50BPs。统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由25%下调至15%。针对收购存量商品房作为保障性住房的3000亿元再贷款工具，央行的出资比例从60%提升到100%。支持房地产行业融资环境平稳的金融16条和经营性物业贷政策，延期两年到2026年年底。

　　▍我们预计新发放按揭贷款平均利率降低至3%左右，居民负担显著下降。根据中国人民银行，2024年6月底，金融机构个人住房贷款加权平均利率为3.45%。考虑到近期按揭定价在稳步下行，且央行政策利率我们预计也会压降LPR约20BPs，我们认为到2024年年底，我国新发放按揭贷款利率将降低到3%左右。假设需要承担100万元按揭贷款的居民因为2024年以来的政策，适用利率下降70个BPs，从3.7%下降到了3%，我们测算相关居民的月供负担有望下降6%（按20年等额本息测算），再配合近期房价下降，这有望增强自住需求释放的可能性。

　　▍存量房贷利率的下调有助于减少提前还贷而产生的二手房抛售压力，相关调整对一线城市边际影响可能更大。在人民银行取消房贷利率下限之后，存量房贷和新发放房贷的定价差异变得更大了，也导致提前还贷行为。此次央行引导商业银行调低存量房贷利率，根据央行的预测，将惠及5000万户，1.5亿人口，平均每年减少利息支出1500亿元。当然，由于不同区域的按揭定价差异比较大，北上广深的一线城市存量按揭贷款利率定价最高，所以房贷政策调整对一线城市居民的边际影响可能更大。我们认为一小部分居民为了提前偿还高定价的按揭贷款可能加速卖出二手房，存量房贷利率调整之后，这种被动卖房的行为可能减少。

　　▍全国性商业住房贷款不再区分首套房和二套房，符合房地产市场供求形势的新特点。由于此前已经显著放宽了首套房的认定标准，故在按揭贷款中的二套房比例较低，我们估计在10%以内。降低二套房的首付款比例的实际影响相对有限，但匹配了房地产市场供求关系已经发生变化的新形势和新特点。我国的房屋从总体上来看已经不再紧缺，我们认为没有必要在全国范围限制居民购置第二套房屋。

　　▍根据市场的实际情况调整保障房再贷款政策，延长金融十六条和物业经营贷政策的有效期，这有利于打赢保交房的攻坚战，也有助于金融市场平稳健康发展。2024年5月央行推出了再贷款支持收购存量商品房作为保障性住房的政策。但由于各地租金下行，保障性租赁住房回报有限等多方面原因，截至目前3000亿元再贷款落实比例不高。我们认为，增加央行出资比例，有助于进一步降低商业银行开展此项业务的成本负担，虽然可能减弱了再贷款的撬动资金总体规模，但有助于尽快推动再贷款工具落到实处。物业经营贷款和金融十六条对房企维持在项目层面必要的资金流入关系重大，也切实关乎保交房工作，此次延期在情理之中。我们认为，保交房不是保在建，保交房针对的是有交付义务的项目后期的顺利竣工交付，不涉及已开工未销售部分，更不涉及未开工的土地储备。大多数资金困难企业的预收账款科目在2024年中期已经大幅下降，我们对保交房攻坚战的顺利收官保持乐观看法。

　　▍风险因素：房价还在继续下行，居民已经形成了房价下行的预期，且预期可能自我强化，这种预期可能进一步压低企业的销售回款，从而影响政策发挥作用。政策总体的边际变化，从利率、首付比例等因素来看，程度上不及2024年5月；尽管政策存在累积效应，且政策储备仍然充足，但政策效果有不及预期的风险。

　　▍交易量复苏较为确定。房价能否止跌仍然存在不确定性，企业层面的融资正向项目层面转型，故而拿地和开发投资也受到一定影响。相比之下，存量房和新房市场的交易规模复苏更具确定性，存量房换手和新房交付之后的装修还受到以旧换新政策的鼓励。我们认为在房地产产业链中最受益于政策出台的是交易和装修的服务商。当然，如果房价能在2024年年底企稳，我们认为一些具备核心城市土地储备的龙头开发企业也在价值投资的区间。

　　固收|如何解读这一轮货币政策组合拳？

　　明明  周成华  赵诣

　　中国人民银行在9月24日国新办举办的新闻发布会上释放了较多的政策信号，总量工具层面降准改善银行中长期流动性，降息压降实体经济融资成本，结构性工具层面降低存量房贷利率，创设证券、保险、基金互换便利和股票回购增持再贷款工具，增强股市流动性，加大对实体经济支持力度同时，强化了央行对于资本市场的预期引导能力。

　　▍事项：2024年9月24日，在国新办举办的介绍金融支持经济高质量发展有关情况新闻发布会上，央行行长潘功胜宣布降息、降准、存量房贷利率下调、降低首付比、创设权益市场创新支持工具等一系列货币政策组合拳，引起了市场的较多关注。

　　▍降准释放万亿流动性，补充中长期流动性。数量工具层面，本次会议中央行行长潘功胜提及近期将实施0.5pct降准，年内视情况接续0.25-0.5pct幅度降准，而本次降准释放流动性在1万亿左右。8月以来地方债发行、净融资节奏明显抬升，而9月地方债净融资规模为年内以来最高水准，商业银行作为地方债主要需求方，面临一定的承接压力，8月来同业存单利率持续回升。降低实体经济融资成本的诉求下，压降商业银行负债成本仍有必要，央行本次降准补充商业银行中长期流动性也是顺应市场需求。

　　▍逆回购降息20bps，引导LPR、存款利率同步下行，降低实体经济融资成本。价格工具层面，本次会议提及逆回购利率调降20bps，从1.7%下调至1.5%，而LPR和存款利率将会随之同步调整，下调幅度可能在20到25bps；MLF则会随之下调约30bps。从内部需求来看，今年来金融数据整体偏弱，居民端加杠杆意愿偏弱，而通胀读数偏低环境下实际利率仍然较高，大幅降息有助于强化逆周期调节力度。从外部环境来看，欧央行、美联储等主要发达经济体降息周期先后开启；美联储降息后中美利差逐步收窄，伴随美元指数走弱，人民币汇率整体走强，稳汇率目标对于宽货币的制约缓解，我国降息也存在更多的空间。从商业银行净息差的角度来看，会议提及本次逆回购降息后，贷款市场报价利率与存款利率同步下行，因此这一轮降息对于商业银行净息差的影响偏中性。

　　▍存量房贷利率下调、首付比降低、保障房再贷款加力、金融16条延期等措施下，央行对地产支持力度抬升。本次会议对于地产支持工具表述较多，包括存量房贷利率下调至新发放贷款利率附近，统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由25%下调至15%，设立3000亿元保障性住房再贷款，且保障性住房再贷款央行支持比例从60%提高至100%，经营性物业再贷款与金融16条政策文件有效期延长至2026年底。需求侧层面，在LPR下调的基础上压降存量房贷利率对基准利率的加点，将大幅改善购房者负债成本，减少提前还贷的压力；降低首付比则有助于进一步释放地产需求。供给侧层面，保障房再贷款支持力度抬升，而经营性物业再贷款、金融16条政策文件有效期延长有助于改善房企的融资和经营环境，支持地产行业修复。同时潘功胜行长在会议上提及正在研究允许政策银行、商业银行市场化收购房企的土地，必要时央行可以给再贷款支持，我们预计上述措施在改善房企经营环境的同时也有助于改善地产行业的供求关系。

　　▍创设证券、保险、基金互换便利和股票回购增持再贷款工具，央行对权益市场支持力度强化。本次会议提及支持权益市场的创新工具，包括创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的机构通过资产质押从中央银行获取流动性，提升机构的资金获取能力与股票增值能力；创设股票回购增持再贷款，引导向上市公司与主要股东贷款，支持回购与增持股票。两项工具意味着央行正式将权益市场纳入结构性工具的影响范畴，互换工具通过资产抵押的方式向权益市场注入国债、央行票据等高流动性资产，提高机构资金获取能力和股票回购能力，改善市场预期；股票回购增持再贷款工具则是向商业银行提供再贷款，商业银行再将贷款提供给上市公司用于股票回购、增持。本质上看，两项操作并非央行直接在权益市场购买资产，因此和日银QQE存在本质上的区别。预计随着央行创设的权益市场支持工具落地，股市预期可能会进一步好转，而央行对于市场的引导和管理能力也会逐步抬升。

　　▍国债收益率水平为市场定价，央行尊重市场作用，但也关注利率风险。本次会议中央行行长潘功胜提及，国债利率大幅下行背后一部分原因是政策利率下行引导，一部分则是前期政府债券供给节奏偏慢；此外，部分中小市场金融机构风险意识淡漠，推波助澜也是原因之一。对央行而言，管理利率风险仍然是重要监管目标。在收益率曲线远端定价不充分环境下，央行管理收益率曲线也是为了遏制羊群效应，防止长债利率单边下行下的系统性风险。目前中国长期国债收益率在2.1%附近徘徊，是市场化形成的结果，人民银行尊重市场的定价作用。

　　▍债市策略：对债市而言，降息降准等总量宽货币工具集中落地，一方面释放了较强的宽货币信号，另一方面则可能意味着短期利多的集中兑现，叠加宽地产政策、权益市场支持工具伴随发力，在9月以来利率已持续下行至历史新低的环境下，市场情绪可能会有所波折，而利率走势也可能有所反复。中长期视角下，政策成效验证需要时间，低利率环境大概率仍将持续，而机构对于长债的需求支撑仍存，预计长债利率中枢可能继续下行，可关注利率超调后的配置机会。

　　▍风险因素：货币政策超预期；债市利率波动幅度超预期。